Методы оценки инвестиционных проектов

определяемую условиями функционирования проекта и основными нормативами

оборачиваемости. Предлагается эту величину обозначить термином «нормируемый

оборотный капитал», с тем, чтобы подчеркнуть смысл последнего и отличие его

от чистого оборотного капитала.

Особого внимания заслуживает такая статья текущих активов, как

«Расходы будущих периодов». В бухгалтерском учете в нее включаются затраты,

которые на момент составления баланса не могут быть отнесены на финансовые

результаты (например, включены в себестоимость продукции) и в то же время

не могут быть признаны долгосрочными вложениями (т.е. постоянными

активами). Будущими расходами являются, например, арендная плата на год

вперед, а также затраты на проведение научных исследований. В первом случае

годовая сумма платы будет постепенно списываться на себестоимость. Во

втором - финансирование будет осуществляться за счет собственных средств

проекта (из прибыли), а по завершению работ, в зависимости от их итогов,

либо вся сумма затрат будет списана как убыток, либо появится возможность

увеличения основных фондов за счет включения в стоимость нематериальных

активов, полученных патентов, ноу-хау и других результатов исследований с

последующей их амортизацией. В таблице 3 представлен условный пример

балансового отчета.

Коэффициенты финансовой оценки проекта

В предыдущих трех разделах основное внимание было сконцентрировано на

том, как следует понимать информацию, содержащуюся в базовых формах

финансовой оценки. Далее будут рассмотрены методы анализа этой информации.

В процессе своего существования инвестиционный проект должен

обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой

прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового

состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а

также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с

различными наборами исходных данных, может быть выполнен с помощью

коэффициентов финансовой оценки. Следует особо оговорить, что методы,

описываемые в этой работе, взяты из практики анализа финансового состояния

действующих предприятий, где их применение позволяет «нащупать» очевидные

тенденции развития и оценить реальную эффективность политики в области

финансов, маркетинга и инвестиций. При подготовке проектов, напротив,

информация, получаемая с помощью этих методов, обречена на чисто

иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки

заранее заданного набора исходных данных. Тем не менее, ценность

использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов

весьма очевидна. Она заключается в использовании системы стандартных

критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе

оптимального сочетания исходных параметров.

На основе информации, содержащейся в базовых формах финансовой оценки,

могут быть рассчитаны десятки коэффициентов, которые могут быть разбиты на

три основные категории: показатели рентабельности, оценки использования

инвестиций, оценки финансового состояния.

В таблице 4 представлены некоторые из наиболее часто используемых

коэффициентов. Приводимый набор не является ни исчерпывающим, ни

обязательным. Однако он может помочь оценить инвестиционный проект с

достаточной полнотой.

Коэффициент рентабельности общих активов (РОА - в международной

практике) показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений

в проект за установленный период времени. Данный показатель обычно

используется для оценки деятельности отдельных структурных подразделений

крупной фирмы, поскольку в данном случае руководители этих подразделении не

имеют возможности контролировать структуру источников финансирования

(осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать кредиты и т.д.).

Второй показатель - рентабельность постоянного, или инвестированного,

капитала (РПК) - аналогичен первому. Исключение из знаменателя расчетной

формы краткосрочных обязательств призвано сгладить колебания, связанные с

текущей хозяйственной деятельностью.

Обращает на себя внимание, что при расчете РОА и РПК в числителе

фигурирую сумма процентных выплат по кредитам. Это объясняется тем, что

указанные коэффициенты фактически изменяют стоимость всего заимствованного

в проекте капитала. Поскольку проценты, будучи частью этой стоимости,

являются затратами (вычитаются из прибыли), итоговая величина прибыли

искусственно занижается. При исправлении этого обстоятельства учитывается,

что расходы по выплате процентов обычно не подлежат налогообложению

(исключение составляет Россия), поэтому появляется множитель (1-НП). В

российском законодательстве делаются первые шаги в этом направлении. Так

проценты по лизинговым операциям относятся на издержки.

Иногда при расчете показателей РОА и РПК в числителе сказываются

балансовая прибыль, что в принципе допустимо с точки зрения необходимости

сопоставления проектов, имеющих различные льготы по налогообложению.

Показатель рентабельности акционерного капитала (РАК) представляет

наибольший интерес для владельцев (акционеров) проектируемого предприятия.

Рентабельность продаж (Рпр) в некоторых литературных источниках

обозначается как норма прибыли (НП) (при ее расчете иногда используется

балансовая прибыль проекта), Однако трактовать данный показатель как

критерий успешности проекта было бы неверно, так как при его расчете не

учитываются капитальные вложения.

Последний показатель дополняется оценкой отношения полной

себестоимости к величине выручки от реализации, которая может

использоваться при анализе затратной политики (Спр).

Вторая группа финансовых коэффициентов - показателя использования

инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации.

Также как и в случае с рентабельностью капитала, обычно рассматриваются три

показателя оборачиваемости: для общих активов, для постоянного и для

акционерного капитала.

Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов

(РОА) равна произведению рентабельности продаж (Рпр) на оборачиваемость

общих активов (ООА) (если пренебречь выплатой процентов), т.е. РОА=РПрхООА.

Указанное соотношение подсказывает два основных пути улучшения РОА: либо

повышать норму прибыли в продажах, либо увеличивать оборачиваемость

капитала. Последнее, в свою очередь, может быть достигнуто за счет

увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или,

напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержания

заданного уровня реализации.

Целая группа показателей оборачиваемости может использоваться для

определения скорости движения денежных средств но различным секущим счетам

действующего предприятия (счета к оплате, запасы материалов, на складе,

незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки

исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не

будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывает

только коэффициент оборачиваемости рабочего (оборотного капитала).

Показатели, входящие в две только что рассмотренные категории, отражают

успешность предполагаемой к осуществлению текущей (производственной) и

маркетинговой политики. Третья группа включает в себя индикаторы

устойчивости и кредитоспособности финансового состояния проекта.

В дополнение к приведенному ранее определению можно сказать, что одним

из критериев ликвидности является способность предприятия (проекта)

покрывать текущие обязательства. Для измерения этой способности

используются два теста: показатель общей ликвидности (текущее соотношение

или коэффициент покрытия) и показатель немедленной (мгновенной или

критической) ликвидности (коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный

тест, или коэффициент быстрого покрытия, или коэффициент срочности).

Общий коэффициент ликвидности представляет собой отношение текущих

активов и текущих пассивов. В различных источниках рекомендуется

поддерживать его на уровне не ниже 2.

Коэффициент мгновенной ликвидности рассчитывается как частное от

деления легкореализуемых (высоколиквидных) активов - денежных средств и

рыночных ценных бумаг - на величину краткосрочных обязательств. Допустимым

признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя

заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся

текущие обязательства. На практике этот коэффициент является одним из

наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения

оплаты поставок и погашение краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям,

характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом

понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом

(активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэффициент

(общего) покрытия или (финансовый) рычаг) рассчитывается как отношение всей

суммы задолженности к общим активам (пассивам).

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала

представляет собой выбор между относительно более низкой стоимостью

кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с

обязательствами, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать

так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении

доли заемных средств уровень доходности собственного капитала (в пересчете

на одну акцию) растет. Высокий удельный вес внешних источников

финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения возможности

привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Сравнительная характеристика методов оценки

Инвестиционная привлекательность проекта

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный

проект может быть дан в самой общей абстрактной форме. Действительно,

невозможно свести все множество факторов в сочетании различных интересов

потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту

инвестиционного проекта. В условиях, когда внешнее окружение проекта

характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной

системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего, рынка капиталов),

подобный подход становится капиталоопасным.

В условиях совершенной конкуренции критерием эффективности

инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный

капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью

следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения

последнею, который, во-первых, полностью компенсирует общее

(информационное) изменение покупательной способности денег в течение

рассматриваемого периода, во-вторых, обеспечит минимальный гарантированный

уровень доходности, и, в-третьих, покроет рынок инвестора, связанный с

осуществлением проекта.

Очень часто в данном контексте используется понятие, «стоимости

капитала». С одной стороны, для предпринимателя (заемщика) стоимостью

капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет

заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение

определенного периода времени, с другой - оценивая целесообразность взятия

кредита, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся

уровень прибыли, приносимой капиталом.

Очевидно, при совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала

должны быть равны или, по крайней мере. близки по уровню.

В действительности же единой нормы процента или прибыли не существует.

Напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по

краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям, коммерческим ценным

бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных

средств из нескольких альтернативных вариантов (так называемый «принцип

альтернативности»). Для совершенного инвестора, т.е. лица, не имеющего иных

интересов, кроме стремления к максимально возможной в данный момент времени

норме прибыли, все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные уровни

доходности, являются равно привлекательными.

Рассматривая роль стоимости капитала в привлекательности решения об

инвестициях необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется

в уменьшении общей покупательной способности денег. Все участники рынка

финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания в

стоимость капитала. Назначаемая ссудодателем ставка процента в этой случае

именуется «номинальной», «объявленной» или «брутто-ставкой». Последняя

вследствие этого оказывается численно больше реальной (действительной)

процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой в

денежных единицах с постоянной покупательной способностью.

В экономической литературе для определения реальной ставки процента

или нормы прибыли рекомендуется использовать следующую формулу:

[pic]

где R - реальная ставка: N - номинальная ставка: Y - темп инфляции (все

значения за один и тот же период времени, в процентах).

Учитывая вышесказанное и, исходя из основополагающего принципа

альтернативности, можно сделать следующее важное заключение: проект будет

привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма

доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения

капитала.

Итак. проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта

заключается в определении уровня его доходности (нормы прибыли). Различают

два основных подхода к решению данной проблемы, в соответствии с которыми и

методы оценки эффективности инвестиции предлагается разделить на две

группы: простые (статистические) методы: методы дисконтирования.

Методы, входящие в первую категорию, оперируют отдельными «точечными»

(статистическими) значениями исходных показателей. При их использовании не

учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также

неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени.

Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности эти методы

достаточно широко распространены, хотя и применяются в основном для быстрой

оценки проектов на предварительной стадии разработки.

Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных проектов,

оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения специального

математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

Простые методы оценки эффективности

Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в

инвестиционный проект чаще всего используются три: индекс доходности,

расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Общими недостатками этих методов являются следующие. Первый из них

состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не

учитывается фактор времени ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не

приводится к настоящей стоимости. Следовательно, в процессе расчета

сопоставляются заведомо несопоставимые величины сумма инвестиций в

настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости. Второй из

недостатков используемых показателей заключается в том, что показателем

возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в

реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока,

состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Следовательно, оценка эффективности инвестиций только на основе прибыли

существенно искажает результаты расчетов (искусственно занижает коэффициент

эффективности и завышает срок окупаемости). И, наконец, третий недостаток

состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только

одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они

основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы

инвестиций).

Индекс доходности

Для этого критерия используются следующие названия:

. рентабельность [43,40];

. простая норма прибыли (без дисконтирования) [23];

. индекс выгодности инвестиций [10];

. показатель рентабельности инвестиций [39];

. индекс прибыльности [13];

. индекс доходности [43].

Во всех указанных источниках, за исключением [23], критерий имеет

название — Profitability index (PI).

Для определения величины критерия используются те же потоки платежей,

что и для критерия — «Общий финансовый итог», критерий представляет собой

не разницу доходов и затрат от реализации проекта, а их соотношение -

доходы, деленные на затраты:

[pic]

Очевидно, что величина критерия: PI>1 свидетельствует о

целесообразности реализации проекта, причем, чем больше PI превышает

единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта. Иными

словами, дисконтированные доходы от реализации проекта в PI раз превосходят

дисконтированные инвестиционные затраты.

Один из возможных частных видов критерия «Индекс выгодности инвестиций»

предлагается использовать в работе [23]. Он назван авторами показателем

рентабельности инвестиций или коэффициентом чистой текущей стоимости Net

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9