Ценообразование на рынке государственных ценных бумаг

сертификата.

От налога освобождались процентный квартальный доход и разница между ценой

первичной продажи сертификата и его погашения. Тем самым формально

прибыль от перепродажи становилась объектом налогообложения.

Обращение золотых сертификатов не было ограничено, но сделки подлежали

обязательной регистрации в Министерстве финансов. Несмотря на отсутствие

ограничений на перепродажу, вторичный рынок золотых сертификатов не

сформировался (информация о нем отсутствовала). Таким образом, вместо

свободной рыночной цены на ЗС имела место единственная исходная цена

продажи, назначаемая Министерством финансов РФ, или цена первичного

размещения.

Предполагается снова выпустить золотой сертификат с квартальным доходом и

погашением рублями, валютой или золотом (10 кг). Доходность исчислялась

бы по ставке Libor (цена предложения на Лондонском межбанковском рынке;

Lebit ( цена спроса на Лондонском межбанковском рынке; Mebit ( цена

спроса на Мадридском межбанковском рынке и т.д.), умноженной на 10

пунктов. Предполагаемый срок действия сертификата ( 3 года.

10. В 1995 году в обращения были выпущены казначейские обязательсятва (не

те КО 90-ого года для населения), эмиссия осуществлялась в целях

финансирования бюджетного дефицита. Ими можно было погашать налоговые

платежи перед бюджетом, рассчитываться с другими предприятиями. После 5

индоссаментов (передаточная надпись на векселе) они могли поступать на

свободный рынок. Доходность была 40% годовых, безбумажная форма, т. е.

аналогично векселям.

По требованию МВФ выпуск КО прекращен, так как их посчитали денежным

суррогатом, т. е. инфляционным источником покрытия бюджетного дефицита.

11. В 1995 году также выпущены казначейские векселя сроком обращения 10

лет, которые получили банки, потому что бюджет был им должен за льготное

кредитование с/х предприятий.

В заключение отмечу, что эмитентом государственных ценных бумаг в

Российской Федерации выступает Минфин, а основным оператором по ним ( Банк

России. Тогда возникает вопрос: в какой мере ценообразование на

государственные ценные бумаги может быть отнесено к банковскому. Проблема

состоит в том, что коммерческие банки не имеют прямого отношения к эмиссии

этого вида ценных бумаг и их первичному распространению. Вместе с тем даже

первичная продажа государственных ценных бумаг представляет собой операцию

центробанка, которая проводится на открытом рынке и в которую вовлекаются

коммерческие банки. В последующем же они превращаются едва ли не в главных

продавцов и покупателей государственных ценных бумаг. Данные обстоятельства

и позволяют рассматривать цены на эти бумаги в качестве цен на банковский

продукт (или включать формирование цен на государственные ценные бумаги в

банковское ценообразование).

II. Модели ценообразования на государственные ценные бумаги

Анализируя механизм ценообразования на государственные ценные бумаги,

следует различать те его части (злементы), которые предопределяются

государственными органами, выпускающими ценные бумаги, и те, что

формируются под воздействием вторичного рынка, а значит, отражают рыночные

процессы столкновения спроса и предложения. Рыночные элементы этого

механизма мало чем отличаются от моделей ценообразования на валюту и ценные

бумаги. А вот элементы, подверженные государственному влиянию, обретают

специфические черты.

Основные особенности ценообразования на государственные ценные бумаги

закладываются их эмитентами еще на стадии разработки и принятия условий

выпуска ценных бумаг, определения рыночного лространства их распространения

и действия. Если такое пространство является крайне узким (как это,

например, имело место по отношению к золотым сертификатам), цена

государственных ценных бумаг практически однозначно определяется такими

установленными заранее параметрами, как цена первичного размещения, цена

погашения, процентная ставка и премия. В этом случае цена привязывается к

дате продажи ценной бумаги и вполне может быть названа назначаемой. Однако,

пространство вторичного рынка, зона его действия не ограничены, и эмитент

способен предопределить только начальную цену первичного размещения и

конечную цену погашения, тогда как промежуточные цены в течение всего

периода действия ценных бумаг устанавливаются рынком, а не выпускающими их

государственными органами.

Поскольку государственные ценные бумаги по своей природе являются

долговыми (а не долевыми, как, например, акции предприятий), любая

государственная ценная бумага обладает фиксированными ценами первичной

продажи и погашения, а также сроком действия, датой погашения. Отсюда

следует, что основным трендом цены является кривая, соединяющая значения

цен в момент первичной продажи и в момент погашения этого вида ценных бумаг

(см. график).

|[pic] |Реальная кривая отклоняется от |

| |тренда, при этом в зависимости от |

| |рыночной ситуации эти отклонения |

| |могут носить разный характер и |

| |быть довольно значительными. Сам |

| |же основной тренд, представляющий |

| |математическое ожидание цены, в |

| |определенных условиях может быть |

| |довольно устойчивым. Например, |

| |если процентная ставка по |

| |облигациям не изменяется |

| |значительным образом во времени, |

| |то (поскольку текущая доходность |

| |облигации теоретически |

равна процентной ставке) тренд становится близким к прямолинейному.

Рассмотрим опорные зависимости, по которым можно установить ориентиры

текущих цен на государственные ценные бумаги. Цена-ориентир есть условная

базисная (отправная) цена, вокруг которой группируются и по отношению к

которой формируются реальные, в том числе рыночные, цены на государственные

ценные бумаги.

Если ценная бумага за время от ее приобретения до погашения дает

возможность владельцу получить n раз денежные поступления, выплаты (в виде,

например, процентов), сумма каждого из которых равна t, то текущая цена

такой ценной бумаги выражается формулой P=[pic], где t ( порядковый номер

денежного поступления, получаемого владельцем ценной бумаги; n ( общее

количество денежных поступлений Сt, Сt ( величина, сумма денежного

поступления с номером t, приносимого ценной бумагой ее владельцу, когда

наступает срок этого поступления (с учетом налоговых удержаний); r (

средняя процентная годовая ставка (исчисленная в виде десятичной дроби),

выплачиваемая банками по депозитам.

Выделяя отдельно конечное поступление в виде цены погашения Pn,

формулу текущей цены можно представить в следующем виде: P=[pic]. Если же

дополнительно учесть затраты Z, обусловленные приобретением ценной бумаги

(расходы покупателя, связанные c покупкой), формула текущей цены

приобретает вид: P=[pic].

Приведенные формулы относятся к продаже среднесрочных и долгосрочных

ценных бумаг на финансовых рынках, т. е. к условиям, когда Сt можно считать

ежегодными поступлениями процентов, а n ( числом лет до погашения ценной

бумаги.

Для краткосрочных ценных бумаг более приемлема формула P=[pic], где a

( часть года, которую составляет период времени, в течение которого

происходят денежные поступления (например, при поступлениях два раза в год

а = 0,5).

Последнюю формулу также можно представить в виде P=[pic], где С1, С2 (

очередные денежные поступления (выплаты, которые получает владелец ценной

бумаги после прохождения определенного периода времени); ra – банковская

процентная ставка, исчисленная в виде десятичной дроби, соответствующая

периоду, в течение которого владелец ценной бумаги получает очередные

поступления от этой бумаги; Pn ( цена погашения ценной бумаги; и –

количество периодов, в течение которых производятся выплаты владельцу

ценной бумаги от момента ее приобретения до момента погашения; Z ( затраты

владельца, связанные с приобретением и хранением ценной бумаги.

В частном случае, когда все денежные выплаты по ценной бумаге

(денежные поступления ее владельцу) происходят одновременно в форме

погашения по цене Pn, текущая цена облигации P определяется по следующей

зависимости: P=[pic].

Эта формула может быть применена к государственным бескулонным

краткосрочным облигациям. Например, если принять годовую ставку банковского

процента r = 0,8, а срок обращения облигации равным половине года (т. е. а

= 0,5), цена стотысячерублевой облигации в предположении, что затраты на ее

приобретение составляют 10% номинала, будет равной P=[pic]руб.

При наличии налоговых льгот денежные поступления Ct владельцу ценной

бумаги корректируются (увеличиваются) на величину льгот, тогда как при

отсутствии таковых денежные поступления владельцу исчисляются за вычетом

налоговых удержаний.

Отсюда следует, что при введении налоговых льгот растут денежные

выплаты Ct владельцу бумаг, а вместе с ними увеличивается значение текущей

цены-ориентира. Если же льготы уменьшаются или вообще отсутствуют, цена

идет вниз. Таким образом исходя из того, что льготы по налогообложению

представляют дополнительные денежные средства, поступающие покупателю

ценных бумаг, он готов платить за них более высокую цену. И наоборот,

введение налога, снижение льгот заставляет покупателя тратить

дополнительные средства; чтобы сохранить доходность, он будет уменьшать

цену спроса на ценные бумаги.

Для расчета же доходности ценных бумаг с 1 сентября 1995 г.

предлагается использовать следующие формулы[2]:

доходность ГКО=(N / P-1)((365 / Т)(100%;

доходность ОФЗ=[pic], где N ( номинал облигации в рублях; P ( цена

облигации в рублях; С ( величина купона в рублях; A ( накопленный с начала

купонного периода доход в рублях; T ( срок до погашения облигации в днях;

t ( срок до окончания текущего купонного периода в днях.

Однако, все приведенные выше ценовые зависимости, олицетворяющие

модели ценообразования на государственные ценные бумаги, имеют

непосредственное отношение только к ценам-ориентирам, устанавливаемым

исходя из принципа возмещения всех расходов, связанных с приобретением

ценной бумаги, а также с отвлечением средств, обусловленным приобретением и

хранением такой бумаги. При подобном (затратном) подходе текущая цена

ценной бумаги представляет дисконтированную во времени сумму денежных

поступлений, которые получает лицо, приобретающее ценную бумагу (ее

владелец), за весь период ее хранения.

При наличии развитого рынка государственных ценных бумаг, где

последние свободно продаются и покупаются, реальная ценовая картина не

может определенным образом не отличаться от ценовых ориентиров. Дело в том,

что в подобных условиях цена купли-продажи ценных бумаг определяется не

только по критерию окупаемости затрат с учетом временного фактора, но и

другими факторами: соотношением спроса и предложения, ориентацией продавца

на получение максимальной прибыли, мерой риска, инфляцией.

Таким образом, исчисленная по приведенным выше зависимостям цена

применительно к механизму рыночного ценообразования представляет лишь

некоторую среднюю рыночную цену, на которую ориентируются как продавцы, так

и покупатели в процессе формирования равновесных цен спроса и предложения.

III. Внешние факторы ценообразования на государственные ценные бумаги

Ценообразование на рынке государственных ценных бумаг находится под

значительным влиянием обстоятельств, непосредственным образом не связанных

с природой, сущностью, целевым назначением того или иного вида ценных

бумаг. Подобного рода факторы можно назвать внешними.

Объективные факторы ценообразования являются параметрами,

характеризующие общее состояние экономики страны в целом (состояние

производства, денежного обращения, финансов, бюджета) и рынка

государственных ценных бумаг (его организационно-правовую оформленность,

возможный объем операций, взаимодействие с другими рынками) в частности.

Иногда объективные факторы ценообразования на рынке ценных бумаг разделяют

на макро- и микроуровневые. Однако к рынку государственных ценных бумаг

такое разделение не применяется. Государство, выступающее в роли эмитента

государственных ценных бумаг, является одновременно главным субъектом

макроэкономики. Поэтому такие микроуровневые по форме факторы, как имидж и

финансовое состояние эмитента, применительно к государственным ценным

бумагам становятся макроуровневыми. В общем, на рынке государственных

ценных бумаг происходит своеобразное смыкание микро- и макроуровней.

К субъективным факторам рыночного ценообразования на государственные

ценные бумаги относят те, что имеют поведенческую природу и характеризуют

реакцию отдельных субъектов рынка на складывающуюся на нем (или

прогнозируемую) ситуацию. Ведущее место здесь принадлежит рыночным

ожиданиям. Это предвидение благоприятной или неблагоприятной для данного

лица ситуации на рынке, ощущение опасности и риска, психологические

установки участника сделок с ценными бумагами.

Целесообразно выделять из числа субъективных факторы спекулятивной

природы; благодаря им происходит переток денежных средств, поступающих на

фондовые рынки, в те сегменты, которые обещают принести наибольшую прибыль.

В России эти спекулятивные тенденции проявляются не только в своих

естественных (присущих нормальному рынку) формах стремления к увеличению

доходности, прибыльности. Наблюдается и погоня за сверхприбылью,

оказывающая сильное внешнее воздействие на ценовую ситуацию на рынке ценных

бумаг.

Субъективные, в том числе спекулятивные, факторы ценообразования на

государственные ценные бумаги, могут быть отнесены к рыночным в узком

смысле этого слова, ибо обладают реальной рыночной природой,

непосредственно характеризуют рыночное поведение субъектов. Объективные

факторы также имеют отношение к рынку, но косвенное.

К числу первичных и наиболее важных объективных внешних факторов

ценообразования на государственные ценные бумаги относятся

регламентирование способа установления цены и придание определенной

направленности процессу дальнейшего изменения текущих цен. Эти возможности

заложены в условиях выпуска и распространения ценных бумаг. Стоит отметить

два крайних проявления действия подобных факторов.

При жесткой регламентации заранее задаются не только исходная цена

продажи и конечная цена выкупа, но и (в той или иной степени) весь тренд

изменения цен в пределах между этими полюсными значениями. Цены на

государственные ценные бумаги становятся фиксированными ценами продавца, не

зависящими от поведения покупателя. Воспроизводится известная по прошлому

опыту картина назначаемых государственными органами цен.

При мягкой регламентации эмитент предопределяет только первичную цену

и цену выкупа, тогда как на вторичном рынке имеет место свободное рыночное

ценообразование.

Применительно к рассмотренным выше видам государственных ценных бумаг,

получивших распространение в России в течение последних шести лет, фактор

ценовой регламентации проявляется по-разному.

Так, к облигациям внутреннего займа относится действие механизма

рыночного ценообразования, при котором цена формируется в процессе

взаимодействия (свободного торга) продавцов и покупателей, на основе

выравнивания спроса и предложения. В этих условиях существует реальная

возможность одновременного осуществления сделок в разных местах и по разным

ценам.

Иная ситуация имеет место в отношении государственных краткосрочных

облигаций, золотых сертификатов и облигаций Государственного

республиканского займа РСФСР 1991 г. (государственных долгосрочных

облигаций). Цены ГДО фиксируются на каждую неделю, а место сделок привязано

к территориальным отделениям Центрального банка России. Реальные сделки по

продаже золотых сертификатов осуществлялись только в Министерстве финансов

РФ по неизменной в течение дня цене. Место проведения сделок купли-продажи

государственных краткосрочных обязательств также строго регламентировано;

устанавливается единая цена, по которой проводятся сделки в каждый

конкретный момент времени, при наличии множественности спектра цен спроса и

предложения.

Ряд внешних факторов регулятивной природы оказывает влияние на цены не

прямо, а посредством воздействия на величину спроса и предложения, от

которых, как известно, зависит рыночная цена государственных ценных бумаг.

В реальной практике чаще всего происходит понижение рыночной цены ценных

бумаг вследствие сокращения спроса на них или роста предложения. Наиболее

типичные ситуации здесь таковы.

Введение льгот по налогу на получаемую за счет купли-продажи ценных

бумаг прибыль побуждает рост цен на них и приводит к «отсечению» от спроса

убыточных и скрывающих свою прибыль организаций, а также граждан, доходы

Страницы: 1, 2, 3