Рынок еврооблигаций

документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в

размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по

рекламе, так называемые "роуд-шоу" (road show) в ведущих мировых финансовых

центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе

среди потенциальных инвесторов.

Тем временем лид-менеджер ведет книгу заявок синдиката, которая

позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая

картина, лид-менеджер начинает предварительное распределение ценных бумаг

между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в

синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру

непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все

непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом,

причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не

подлежать согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут

самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому

конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные

ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один

день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право

по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к

продаже. Эмитент и лид-менеджер подписывают соглашение. К этому времени

синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но

при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения.

Печатается окончательный проспект и лид-менеджер извещает андеррайтеров и

агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из

них.

В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в

день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные

ими облигации на специальный банковский счет, открытый лид-менеджером.

Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право

собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты облигаций).

Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам

синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так

называемое tomb-stone) о завершении размещения.

Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если лид-

менеджерами выступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90

дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая

"купленная сделка". При таком размещении лид-менеджер покупает все ценные

бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка,

цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в

связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением

еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента

банки сразу предлагают все услуги и цену за них.

Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в

апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск

облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100

млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и

агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке"

риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует

период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на

облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок

сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке

капиталов.

Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет

срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои

заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки,

рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в

процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые

они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов,

начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и

тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным

заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.

6. Вторичный рынок еврооблигаций

Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или

Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти

исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке.

На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы

регулирования. Однако рынок достаточно жестко урегулирован правилами и

рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются.

Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами

выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим

национальным законодательством.

По правилам рынка лид-менеджер того или иного выпуска является и его

маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного вторичного рынка,

покупая облигации при избытке предложения и продавая их при повышенном

спросе.

Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и

фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA,

дилеры обязаны вести торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.

Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается

дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный -

100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с

фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%.

Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года

обычно осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки

(T+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования

между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.

Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает

накопленные проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.

Расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются через две

депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Cedel. Действия систем

Euroclear и Cedel базируются на трех китах: эффективности, низких издержках

и безопасности.

Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих

системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг

или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно

условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению

ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения

осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-

участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно

вести в режиме реального времени.

Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими

издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи

вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например,

годовой оборот Euroclear за 1996 год составил 36,6 трлн. долларов, а

наоборот Cedel за аналогичный период - 13,1 трлн. И в то же время, обороты

Euroclear и Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики -

всего несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам

получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию

за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на

хранении находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам

системы. Однако политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям,

как правило, не выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих

систем. Таким образом, клиринговые системы стремятся повысить свою

привлекательность в глазах клиентов.

И многие участники рынка международных ценных бумаг не мыслят своей

деятельности без Euroclear и Cedel. "Если бы подобных систем не

существовало, то для проведения операций купли-продажи финансовых

инструментов надо было бы осуществлять физическую доставку ценных бумаг или

денежных средств контрагенту. При этом пришлось бы уплатить транспортные

расходы и страховку. Издержки бы выросли, а быстрота и эффективность ушли в

небытие", - считает Марина Клюева, заместитель начальника управления

оформления операций АКБ "Московская финансовая корпорация".

Оптимальная политика Euroclear и Cedel позволила быстро обеспечить

впечатляющую безопасность для участников этих систем. "Euroclear и Cedel

уделяют беспрецедентное внимание вопросам безопасности. Проблема

безопасности заключается в возможности срыва поставки (платежа). Однако

сегодня подобный риск сведен к минимуму", - уверяет Александр Родионов,

начальник отдела по работе с валютными займами Мост-банка.

Как же это достигается на практике?

Во-первых, клиринговые системы Euroclear и Cedel применяют метод

расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения сделки обе

стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для

выполнения своих обязательств.

При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы

производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость

ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при

наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку.

Во-вторых, в случае нехватки или отсутствия на счете участника либо

соответствующих бумаг, либо денег во время проведения клиринга системы

Euroclear и Cedel могут предоставить покрытие под проведение

соответствующей сделки. Однако не следует думать, что клиринговая система

выступает лично в качестве лица, предоставляющего кредит. Система выступает

лишь менеджером, который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все

заемные деньги предоставляются самими участниками. В зависимости от

договора с системой, движение ресурсов может осуществляться как по согласию

собственника, так и автоматически. Средства возвращаются на счет кредитора

по первому требованию, с выплатой процентов по их использованию. Необходимо

отметить, что соответствующий возврат гарантируется и самой системой, и

одним из ведущих в мире банковских синдикатов, который поддерживает

конкретную клиринговую систему (например, Citibank - гарант Cedel).

В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в

соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и

дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие

правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать

дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример

мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению,

можно было взять в долг определенные активы, продать их в начале кризиса, а

позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается

российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в

процедуре предоставления займа, так и наоборот. "Я не думаю, что у

российских банков-участников систем Euroclear и Cedel слишком большие

возможности брать и давать в долг, потому что вряд ли у них большие остатки

по счетам в связи с отсутствием желания размещать большие средства в

иностранные фондовые ценности, так как российские ценные бумаги конкурируют

по доходности с зарубежными инструментами, - считает Александр родионов. -

Как правило, только самые крупные российские банки диверсифицируют портфели

и имеют существенные остатки на счетах ценных бумаг, по которым ведутся

расчеты в Euroclear и Cedel. Именно они могут взять и давать в долг

реальное количество финансовых инструментов". К этому объяснению можно

добавить ещё одну причину - небольшие потери при спекуляции мировых

гигантов могут оказаться существенными для наших банков.

И, наконец, в третьих, делу способствует революционное решение

Euroclear и Cedel, которое заключается в следующем. Если раньше клиринг

проводился раз в день, то есть скорость реакции систем на возникновение

кризисной ситуации была сравнительно невысокой - 1 день, то теперь клиринг

проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментам даже в режиме

реального времени. Такая методика позволяет разбить довольно крупный для

финансового рынка временной интервал на несколько мелких, что позволяет

более оперативно отслеживать ситуацию в системе.

В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что

Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о

движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее

оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства.

Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, а также новые

направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг

разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с

контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних

расчетных системах AKV (Германия) и DTC

7. Размещение федеральных и муниципальных

еврооблигаций в России

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7

октября 1996 года. Именно в этот день мировые рейтинговые агентства

Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении

Российской Федерации долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2

соответственно. Сами по себе эти рейтинги трудно назвать высокими. Они

ставят Россию в один ряд с такими странами, как Польша и Мексика. На

основании этого рейтинга можно определить приблизительную купонную ставку

для будущих евробондов (см. приложение 3).

Как известно, в Правительстве рассчитывали получить рейтинг повыше.

Но эксперт известного инвестиционного банка Salomon Brothers Дэвид Борен

ещё за месяц угадал результат. Тогда он заявил, что по его мнению,

российские еврооблигации в соответствии с классификацией Standart & Poor's

скорее всего получит рейтинг ВВ с минусом, либо В с плюсом (то есть почти

наименьший из всех возможных для вновь выпускаемых ценных бумаг).

Однако в данном случае важен не столько рейтинг, сколько сам факт его

присвоения стране. Теперь возможности России по привлечению капитала

существенно расширились. По крайней мере, при покупке российских долгов

потенциальные инвесторы будут ориентироваться не на слухи и собственные

ощущения, а на независимую оценку платежеспособности эмитента ведущими

рейтинговыми агентствами. Реакция Правительства РФ на присвоение рейтингов

была самой позитивной.

Итак, с 7 октября у России появилась реальная возможность разместить

свои долговые ценные бумаги на международном рынке. Для повышения спроса на

бумаги и, следовательно, снижения доходности (а, значит, и стоимости для

России) евробондов, российское правительство начало проведение так

называемого road-show своих будущих бумаг. Первая презентация состоялась в

Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных

компаний. Практика показывает, что, хотя еврооблигации размещаются на

биржах США и Европы, большой интерес к такого рода бумагам проявляют и

азиатские, в том числе и японские инвесторы.

Как сообщил корреспонденту ИТАР-ТАСС заместитель начальника

департамента иностранных кредитов и внешнего долга Минфина РФ Владимир

Дмитриев, целью презентации было проинформировать японских инвесторов о

состоянии российской экономики, перспективах её развития - с тем, чтобы

"сформировать у них позитивное отношение к России".

В тот же день презентации были проведены в Люксембурге, за которым

последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес,

Миннеаполис, Бостон и Чикаго.

Само же размещение произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21

ноября. Как сообщил Александр Лившиц, результаты размещения российского

валютного займа превзошли все ожидания – правительство получило вдвое

больше того, на что рассчитывало. Спрос на еврооблигации почти в два раза

превысил предложение, и, как сказал Лившиц, можно было бы привлечь таким

образом не один миллиард долларов.

Параметры российского еврооблигационного займа 1996 года

Объем эмиссии: 1млрд. долларов.

Дата погашения: 27 ноября 2001 года.

Купонная ставка: 9,25% годовых.

Периодичность купонных платежей: 1 раз в полгода.

Форма выпуска: бездокументарная форма на предъявителя.

Депозитарно-торговая инфраструктура: облигации задепонированы и торгуются в

крупнейших международных клиринговых системах CEDEL и EuroClear.

Налоговый режим в России: доходы в виде процентов, полученных юридическими

лицами - владельцами облигаций, не облагаются налогом на прибыль или

налогом на доходы, а проценты, полученные физическими людьми не облагаются

подоходным налогом. Облигации не облагаются налогом на имущество.

Об интересе инвесторов (прежде всего частных) свидетельствует тот

факт, что крупный "долгоиграющий" заем удалось разместить под чрезвычайно

низкий процент.

Страницы: 1, 2, 3, 4