Критерии принятия инвестиционных решений и методы оценки инвестиционных проектов

(точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических

методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются

денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи

применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой

результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для

расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в

случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными

инвесторами.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае

вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором,

помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение

структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты,

колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения

динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в

условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и

упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более

далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных

методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины

ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости

рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких

объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для

принятия окончательного решения.

Анализ развития и распространения динамических методов определения

эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их

применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых

индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки

эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г.

в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном

анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля

поднялась до 86%2. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в

1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности

инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во

всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую

проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен

динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового

института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные

возможности альтернативного вложения средств.

Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение

методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить

влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить

вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность

и корректность результатов анализа.

Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности

инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике метод оценки

внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого приведенного

дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

2.2 Чистая приведенная стоимость.(NPV)

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC)

с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых

ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств

распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r,

устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из

ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на

инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в

течение n лет, годовые доходы в размере P1, P2, ..., Рn. Общая накопленная

величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV)

соответственно рассчитываются по формулам:

[pic],

[pic]. (1)

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности

учитывать все виды поступлений как производственного, так и

непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным

проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется

поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или

высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы

соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное

инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета

NPV модифицируется следующим образом:

[pic], (2)

где i — прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок,

поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на

дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в

которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей,

дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от

временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку

изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия

рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте,

т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство,

выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в

качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Пример A

Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими

характеристиками (млн руб.): - 150, 30, 70, 70, 45. Рассмотрим два случая:

а) цена капитала 12%;

б) ожидается, что цена капитала будет меняться по годам следующим образом:

12%, 13%, 14%, 14%.

В случае а) воспользуемся формулой (1): NPV = 11,0 млн руб., т.е. проект

является приемлемым.

Б) Здесь NPV находится прямым подсчетом:

30 70 70

30

NPV= -150 + (( + ((( + (((((( + (((((( = - 1,2 млн руб.,

1,12 1,12(1,13 1,12(1,13(1,14 1,12(1,13(1,142

т.е. проект убыточен.

Область применения и трудности NPV-метода.

При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую

эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей.

Столь обширная область применения и относительная простота расчетов

обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он

является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций,

рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

Однако корректное использование NPV-метода возможно только при

соблюдении ряда условий:

Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть

оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным

интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны

рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности

предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления,

непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принцип

дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с

экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного

привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование

метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает

использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного

интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из

имеющихся).

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка

дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается

изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может

дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные

ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во-

вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может

стать неприемлемым.

2.3 Индекс рентабельности инвестиций.(PI)

Этот метод является по сути следствием метода чистой теперешней

стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

[pic].

Очевидно, что если: РI > 1, то проект следует принять;

РI< 1, то проект следует отвергнуть;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат;

именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить

независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае

ограниченность сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является

относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе

одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения

NPV. либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным

значением NPV.

2.4 Внутренняя норма прибыли инвестиций.(IRR)

Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов

является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта

(internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой

значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых

инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый

относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным

проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды

коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого

уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект

убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том

числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за

пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми

ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е.

несет некоторые обоснованные расходы па поддержание своего экономического

потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих

расходов, можно назвать "ценой" авансированного капитала (CC). Этот

показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на

вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается

по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем:

предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера,

уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или

цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой

источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для

конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > CC. то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении

аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае

применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных

значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются

два значения коэффициента дисконтирования r10 (f(r1)0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r1,r2), а

наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений

достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1

и r2 - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования,

удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):

r1 — значение табулированного коэффициента дисконтирования,

минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е.

f(r1)=minr{f(r)>0};

r2 — значение табулированного коэффициента дисконтирования,

максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е.

f(r2)=maxr{f(r) i, где i - некоторая базовая ставка процента.

Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей

альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не

абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно

неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на

финансовом рынке.

Показатель IRR может применяться также и для сравнения эффективности

различных инвестиционных проектов между собой. Однако здесь простого

сопоставления значений внутренней нормы рентабельности сравниваемых

проектов может оказаться недостаточно. В частности, результаты, полученные

при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-

методов, могут привести к принципиально различным результатам. Это

обусловлено следующими обстоятельствами: для достижения абсолютной

сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительных

инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного

капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода

предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по

базовой ставке процента i, в то время как использование IRR-метода

предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью,

равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая

заведомо выше, чем базовая ставка дисконта .

На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в

большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних

норм рентабельности. Несмотря на определенную теоретическую некорректность,

такой подход позволяет устранить влияние субъективного выбора базовой

ставки процента на результаты анализа. Действительно, основная цель

использования инструментария дополнительных инвестиций заключается в

попытке согласовать результаты сравнительного анализа при помощи применения

NPV- и IRR-методов, точнее, привязать второе к первому, поскольку при таком

подходе приоритет имеет чистый приведенный доход проекта. Кроме того,

применение инструмента дополнительных инвестиций корректно только в случае

сравнительного анализа альтернативных, или взаимоисключающих, проектов, что

еще более сужает область его применения и делает совершенно непригодным для

анализа инвестиционной программы.

В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней

нормы рентабельности связано с большими ограничениями.

Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода,

т.е. необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта,

необходимость прогнозирования денежных потоков на весь период реализации

проекта и т.д.

Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью

чистых инвестиций.

2.5 Срок окупаемости инвестиций.(PP)

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой

практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.

Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности

распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен

по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением

единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При

получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего

целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости

рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция

будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР

имеет вид:

РР = n , при котором Рк > IC.

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе

с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-

вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не

делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов,

но различным распределением их по годам.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на

расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности,

это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено

решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы

инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда

инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок

окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация

характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая

вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Страницы: 1, 2, 3