Евробумаги

процентный доход, равный номинальному купону

Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - dragon bonds

- евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь,

японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в

Сингапуре или Гонконге.

В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так

как он является наиболее объемным и развитым; доля еврооблигаций на рынке

евробумаг составляет более 90%[2]. В настоящее время совокупная стоимость

находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн

долларов, что составляет примерно 10 % мирового рынка облигаций[3].

Приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, поскольку первые

еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном

там же.

Зарубежные облигации

Зарубежные облигации - облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-

нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с

помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся, так

называемые, облигации "янки" - yankee bonds в США; "самурай" - samurai

bonds, "шибосай" - shibosai bonds, "даймио" - daimyo bonds, "шагун" -

shogun bonds в Японии; "бульдог" - bulldog bonds в Англии; "Рембрандт" -

Rembrandt bonds в Голландии; "матадор" - matador bonds в Испании; "кенгуру"

- kangaroo bonds в Австралии.

Глобальные облигации облигации, размещаемые одновременно на рынке

еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска,

размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

Термин "международные облигации" употребляется в широком и узком

значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые

инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные

долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные

долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты - депозитные

сертификаты и коммерческие бумаги - в это понятие не входят. В узком

значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные

инструменты - bonds.

Общее количество обращающихся на рынке евробумаг (включая

краткосрочные) превышало в 1995 году 40.000, а объём рынка превышал 2

трлн.долларов[4].

График роста объёма рынка евробумаг приведён ниже.

Динамика роста рынка евробумаг.[5]

[pic]

(единица – млрд. долл.)

Остановимся подобнее на еврооблигациях.

Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме

сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход

выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение

производится в конце срока единовременным платежом или в течение

определенного срока из фонда погашения.

Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; еврооблигации могут

выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая

часть еврооблигаций выпускается без предоставления залога, при этом

никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не налагается

Проведём классификацию еврооблигаций

По выплате купонного дохода:

. Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond.

. Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond.

. Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение

производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche

Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985

году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.

. Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть

продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в

январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в

итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к

номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

. Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN's).

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с

изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется.

Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это

квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к

ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским

векселям (Treasure bills) США . Процентный доход выплачивается в конце

каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты,

однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с

плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в

2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster

Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил

выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации

Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способу погашения:

. Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку. Эмитент

имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные

моменты времени.

. Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу. Инвестор

вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее

установленные промежутки времени

. Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с

опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух

приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения,

предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

. Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом,

погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

. Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения. Эмитент делает

регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.

На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом

облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных

серий.

По валюте займов (см. таб. 7):

Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%,

колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась:

эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской

валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили

факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков,

номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно

занимавшую 15-20% рынка, теперь приходится только 10%[6]. Выполнение маркой

роли якоря европейской валютной системы накладывает на выпуск обязательств,

номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых

- стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплате купонного дохода:

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко

встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год.

Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с

плавающей процентной ставкой - FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку -

платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на

себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые

еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds).

Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты

конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в

долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных

привилегий носят название "обычной" - straight bonds.

Из общей суммы международных эмиссий в 1993 году 481 млрд. долларов,

373 млрд (почти 80%) пришлось на обыкновенные облигации, 22 млрд. - на

еврооблигации и 67 млрд. - на облигации с плавающей процентной ставкой.

Последние пользовались особой популярностью в первой половине 80-х годов в

период высоких темпов инфляций и колебаний процентных ставок. Примерно те

же пропорции сохранялись и в 1996-1997 годах.

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за

рубежа, составлял в начале 90-х годов 450-650 млрд. долларов в год, в 1994

и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд. долларов. За пятилетие

объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целом мире на долю международных облигационных займов

(или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых

извне ссудных капиталов (остальные 25-30% - кредиты банков). Причем особую

роль играет рынок еврооблигаций - более 60% всех привлеченных ресурсов или

свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными

бумагами.

При совокупном объеме задолженности по долговым ценным бумагам,

размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд. долларов (1994 г.) на

долю долгосрочных инструментов (облигаций) приходилось 2048 млрд.,

среднесрочных (Euro-medium-term-notes) 292 млрд. и краткосрочных - 114

млрд.

Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что

покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении

сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство

поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент "собственный

капитал / активы", при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже

при современной выплате процентов, оказывается в положении невыполнения

условий кредитного соглашения (technical default). При выпуске

еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает

только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной

суммы долга.

Особенно быстрый рост рынка еврооблигаций происходил в 80-е годы. Если

ещё в середине 70-х годов объем эмиссий составлял 5 млрд. долларов в год,

то уже в первой половине 80-х он перевалил за 100-миллиардную отметку, к

концу 80-х перевалил за 200 млрд. долларов, а к середине 90-х приблизился к

500 млрд. долларов.

Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния

мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира,

прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе - марте 1997 года

купонная ставка по среднесрочным (3-5 лет) облигациям первоклассных

заемщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25-6,35%, а доходность

(с учетом того, что облигации редко размещаются по номиналу) 6,3-6,4%. В

тот же период доходность по государственным облигациям США с теми же

сроками погашения составляла 6,00-6,26% годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше

процентная ставка и её доходность.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет

при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых

является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам

займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от

рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых

ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке

наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает

1%.

Кроме того, сюда следует добавить расходы рейтинговому агентству и

плату за листинг на фондовой бирже.

1.2 Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на

эмитентов, инвесторов и посреников.

Эмитены

Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом:

наднациональные институты - 10%, государственные институты - 30%, частные

финансовые институты - 37%, корпорации - 23%[7]. Отличительной чертой рынка

еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и

кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует

гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются

наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк,

Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие

наивысший рейтинг «ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов относятся

правительства суверенных государств, региональные органы власти той или

иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная

группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые

страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина,

Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой.

Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы

разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.

Представленные в табл. 1 данные наглядно свидетельствуют о наличии

устойчивой зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью

заемных средств. Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации

правительству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купонной ставкой

по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового

кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75% и ценой

значительно ниже номинала - 73,8%. (см. таб. 2) Особенностью двух последних

займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации

краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные

займы.

Инвесторы

На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покубателей:

. Институциональные инвесторы - широкая группа инвестиционных

организаций, такие как страховые компании, пенсионные и взаимные

фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки

. Розничные инвесторы

Посредники

Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги заёмщика на

еврооблигационный рынок – генеральный управляющий (lead manager), часто

выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный

управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются

генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причём ведущую роль играет

тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный

управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях

дивесификации рисков и максимального географического и институционального

охвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:

. Старшие соуправляющие (co-lead managers)

. Соуправляющие (co-manages)

Крупнейшие генеральные управляющие рынке еврооблигаций[8]

|Место|Генеральный управляющий |$ млн.|Количество|Доля |

| | | | |рынка, |

| | | |выпусков | |

| | | | |% |

|1 |Warburg Dillon Read |41652 |171 |8,68 |

|2 |Morgan Stanley DW |33743 |1180 |7,03 |

|3 |Deutsche Bank AG |32694 |144 |6,82 |

|4 |Merill Lynch |31701 |177 |6,61 |

|5 |J. P. Morgan |29260 |127 |6,1 |

|6 |Paribas |28823 |95 |6,01 |

|7 |ABN AMRO |28491 |121 |5,94 |

|8 |Barclays Capital |26104 |98 |5.44 |

|9 |Credit Suisse First Boston (CSFB) |24338 |104 |5.07 |

|10 |Solomon Brothers |22619 |116 |4.72 |

Глава 2 Операции на рынке евробумаг

2.1. Выпуск и обращение еврооблигаций

2.1.1. Кредитный рейтинг

Одним из основных условий выхода на рынок является получение кредитного

рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности

заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой

ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет

собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика

своевременно оплачивать обязательства. За долгие годы своего существования

кредитные рейтинги завоевали широкое признание среди инвесторов в качестве

удобного инструмента дифференциации кредитоспособности эмитентов.

Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и

открытости. Это и есть те стандарты, которые лежат в основе признания

рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтинг присваивается только при

наличии достаточной информации. Процедура включает в себя количественный,

качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные

элементы ведения бизнеса, такие как состояние отрасли, к которой относится

эмитент, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и

действий регулирующих органов. К числу основных факторов для суверенных

рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но

также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическую

группу, состоящую из аналитиков, обладающих знаниями в соответствующих

областях бизнеса. Далее назначается ведущий аналитик, который руководит

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7